MESSARIjp

>100 Views

December 22, 23

スライド概要

profile-image
スライド一覧

シェア

またはPlayer版

埋め込む »CMSなどでJSが使えない場合

ダウンロード

ダウンロード(pdf - 5.09MB)

関連スライド

slide-thumbnail

MESSARI日本語１
user-img r0ze 408
slide-thumbnail

学振特別研究員になるために～2025年度申請版
学振 dc1 dc2 jsps pd
user-img 大上雅史 309.4K
slide-thumbnail

研究に使える便利なフリーソフト ImageJ
imagej 放射線技師
user-img 片山豊 279.3K
slide-thumbnail

大規模言語モデルに追加学習で専門知識を教える試み (2023, arXiv:2312.03360)
user-img Kan Hatakeyama 166.8K
slide-thumbnail

AR.jsとA-Frameではじめるお手軽WebAR/VR
ar_fukkuoka webar webvr aframevr arjs
user-img Takashi Yoshinaga 149.8K
slide-thumbnail

ウェーブレット変換の基礎と応用事例：連続ウェーブレット変換を中心に
user-img Ryosuke Tachibana 橘亮輔 142.5K
各ページのテキスト
1.

章 6 C e F i のトップ10ト レ ン ド 6.0 CeFiの現状 102 6.1 何。年。のために。コインベース 103 6.2 バイナンス 104 6.3 その他」のネットCeFi受賞者 106 6.4 ETFレース 108 6.5 DCGとローマ崩壊？ 109 6.6 バンキング・チョークポイント 113 6.7 CME対パープス対dYdX 114 6.8 コンプライアンス・ツール - 税務およびAMLフォレンジック115 6.9 コンプライアンス・ツール - ディリジェンス 6.10 トラッドファイのその他全員 116 118

2.

101

3.

6.0 CeFiの現状 「砂漠には多くの穴があり、その穴には多くの問題が埋まっている。 -ニッキー・サントロ、カジノ 中央集権的な暗号金融サービスとしては、2023年は昨年に比べれ ば 慈悲深いほど 静かな年だった。確かに、倒産処理、注目された逮捕者、司法取引、和解、有罪判 決（今のところ）1件、多くの罰金、暗号界の巨頭のレイオフがあったことは言う までもないが、2022年の信用不安に比べれば、なんとか対処できるレベルだった。 ほとんどのCeFi企業はかつての遺体を埋葬し、暗号インフラストラクチャーの退屈 なグラウンド＆ポンド・ビジネスに戻った。 Coinbaseは困難な市場でそれを打ち砕き、株主は大勝利を収めた。Binanceは新た な指導者のもとではあるが、もう1日戦うために生きていた。OKX、Kraken、ByBit は純増となったが、他の多くの取引所は順位を下げた。取引所の取引量は9月に 2020年後半以来の低水準を記録し、センチメントの悪化、上場廃止、規制上の障 害など、すべてがCeFiの状況を縮小させる役割を果たした。 しかし、我々は再び上昇気流に戻っているようだ。死なないことが我々を強くする。

4.
5.

6.1 何。年。のために。コインベース Coinbaseは現在 、別世界のような水準で事業を展開しており、暗号業界で最高のポジ ションにある企業であり続けている。 FTX後の嵐と数回のレイオフを乗り切り、Fのグローブを取って戦争に突入する必 要があるときにはSECを訴え、国際的な拡大旋風の中で次々とライセンスを確保し 、USDC発行に関するCircleとの中核的な戦略的パートナーシップを深め、Perpsを 立ち上げた。また、BaseのL2（第1四半期に700万ドルの収益を上げ、その年の最 優秀アプリであるfriend.techの原動力となった）を出荷し、セルフホストウォレッ ト（および「wallet-as-a-service」拡張プレー）に複数の巧妙なアップグレードを 行い、オンチェーンRWAプラットフォームであるProject Diamondを立ち上げた。 (出典：Spoiler Alert - Coinbase Q3 Revenue Estimates) また、有利な価格で負債を返済し、業績予想を何度も上回り、収益のミックス シフトから恩恵を受け、現在コインベースの収益の大部分は非取引活動からも たらされている。残 酷 な 取引量の少ない環境で 規制の逆風が吹いても、同社は収支均衡で運営している。ETFが承認され、カスト ディ収益だけが一夜にして倍増したらどうなるか、想像してみてほしい。 強気市場でもリテール収入はビジネスを前進させるだろうが、この会社はZIRP 103

6.

投機と高金利（およびステーキング）環境のために作られた会社である。 コインベース・ベンチャーズは今年、業界で3番目に積極的な投資家である。） 暗号新興企業が資金不足に陥り、統合プレーが出現すれば、無機的成長（M&A ）を追求することができる。 104

7.

(出典：Spoiler Alert - Coinbase Q3 Revenue Estimates ) 私はメインネットのステージでブライアンに、彼の会社の業績はとても好調で、彼 の尻にキスしているような気分だと言った。でも、嘘 を つ い て どうするんだ？ 彼らは暗号の鼓動を感じていただけではない。そして、このサイクルで他の多く のクリプトの現職が陥った破滅的なミスを回避した。 C o i n b a s e は 確かに無謬ではない。彼らはまだ、米国での高額な裁判に勝たなけれ ばならないし、彼らの昼食を食べようと躍起になっているウォール街の新興プレー ヤーからの競争を追い払わなければならないし、国際的にBinanceからシェアを奪い 返すためにできることをしなければならない。どれも簡単なことではないだろう。 しかし、できることなら今すぐにでもCoinbaseとポジションを交換したくないという 暗号の運用者はあまりいないと思う。Coinbaseはジャガーノートであり、その激しさ と創造性が今年と同じくらい高く維持されることを願っている。 [必読：COINドルに関しては、クナルは一年中ストリートに勝っている。］ 6.2 バイナンス 105

8.

"私たちは悪いことを見ているが、2つの目を閉じている" 世界史上、これほど高価なチャットメッセージがあっただろうか？ 3月にバイナンスに対するCFTCの訴状でこの一節を読んで以来、司法省の靴が脱落 し、米国当局がCZと彼の会社から肉弾戦を仕掛けるのは時間の問題だと分かって いた。長い間、私はバイナンスの初期のコンプライアンス悪巧みによって、10億 ドルの罰金は科されるが、懲役刑は科されないだろうと考えていた。方向性は間 違っていなかったが、私は罰金の規模を過小評価していた。 106

9.

CZが司法取引によって完全に刑務所から逃れられる見通しについて、過度に楽観 視することはできない。マネーロンダリングと制裁法違反に対するバイナンスの 米国政府との和解と有罪答弁には、いくつかの明るい材料がある。 1. もっと悪かったかもしれない。もっと悪い。業界の頭上に「影のグローバ ル取引所」という黒い雲がこれ以上長く垂れ込めるとは思えなかったからだ 。存在的に悪い結果が目前に迫っているように感じ始めた。バイナンスは いくつかの悪行で告発されたが、彼らが認めたことは、おそらくそれほど のものではなかった。 と は 言えない。その結果、バイナンスは依然として好調を維 持 し、世界の 取引量を独占している。彼らの1億5000万人のグローバルユーザー（！！） は幸せそうだ。 2. 私たちには "監視共有契約 "がある。これらの機関コンプライアンス協定は 、最終的に暗号への機関参入の道を開くかもしれない。監視共有は常に、 暗号化を阻む市場インフラの欠落として挙げられてきた。 スポット暗号ETFの承認。現在、主要なETF申請者はCoinbaseと正式な契約を 結んでおり、独立したコンプライアンス・モニターは、Binanceのグローバ ルな事業が順調であることを米国の規制当局に安心感を与えるかもしれな い。CeFiは一夜にして、これまでにない形で合法化された。 3. 米国の大手は実際に競争できる。コインベースとクラーケンはまだSECからの （軽薄な）訴訟に直面している。しかし、バイナンスの決議は、米国企業が 海外企業に対して構造的に不利な立 場 に 置かれてい た 数年後、競争の土俵 を少し平らにした。発表後のブライアン・アームストロングとジェシー・パ ウエルのパブリックコメントから、このことがどれほど気に障ったかがわか るだろう。アメリカの規制当局の業界に対する振る舞いがOKになるわけでは ないし、その過程でアメリカの首脳陣が被った市場シェアの損 失 を 覆すわけ でもない。しかし、少なくともアメリカのルール・フォロワーたちは、自国 での製造を完全にカモにされたと感じることはもうないだろう。 4. 顧客資金はSAFUだが、納税申告者は？私がバイナンスの和解で期待して いることの一つは、保有する暗号や利益を正しく報告しなかったバイナン 107

10.

スのアメリカ人ユーザーに対する膨大な顧客負担だ。 バイナンスは、ちょうどクリスマスに間に合うように、司法省と国税庁に いたずらっ子たちのハニーポットを渡したのかもしれない。税金を納めて いる者として、暗号の恐ろしく複雑な原価ベースの追跡と報告に費やされ る一秒一秒が嫌でたまらないが、5,000ドルのLPプール・トークンの日中会 計について質問される前に、低空飛行の脱税者が追及されることを知れば 、わずかに幸せである。 5. 終わりの始まりFTXの倒産は、容赦なくひどい12ヶ月間が続くと分かってい たので、本当にがっかりした。FTXの破産は、昨年11月の暗号弱気市場の「 始まりの終わり」だった。Binanceの和解が終わったことで、ようやく終わ りの始まりのように感じられる。重荷が取り除かれ、前に進むことができ る。 変な言い方だけど、CZの次の行動にもかなり期待している。彼は デ・サイに興味を持ち、何か新しいことを始めるときは、いつでも解放されるものだ。 仮定 108

11.

今年2月、彼の量刑手続きは軽くてスムーズなものになるだろう。 6.3 その他」のネットCeFi受賞者 バイナンスの遅れを取り戻す可能性が最も高いのは誰なのかを手っ取り早く知りたけ れば、今年初めに行われたバイナンス・リサーチの機関投資家向け顧客調査結果を見 ればいい。新規参入者 が CeFiサービスを選択する際に最も重要な要素は、流動性、セ キュリティ、評判だった。今の暗号に対する米国の規制の立場を考えれば、日に日に 真実味を帯びてくるのは間違いない。 (出典：Binance） Coinbase以外では、取引所側で今年シェアを伸ばした3社が目立った：OKX、 Kraken、Bybitである。 バイナンスは今 年 、国際的な取引所の取引量で25ポイントの市場シェアを失い、主 に欧州ではクラーケンに、その他の地域ではOKXとBybitに奪われた。この原因の一部 は、規制への懸念からトレーダーがバイナンスから分散したこ と に ある（ただし、 Bybitにも規制当局からの関心があると噂されている）。米国での懸念がバックミラ ーに映 っ た 今、この取引所が顧客の損 失 を 取り戻せるかどうか。 109

12.

(出典: Market Liquidity Brief) グローバルな取引所プラットフォーム（Bitfinex、Bitstamp、韓国のUpbit、メキ シコのBitsoなど、他にも良いものがたくさんある）を一つ一つ書き上げている 時間はないが、取引所トークン（トークンを持っているもの）は、過去のパフ ォーマンス報告カードとして、また2024年に向けての強さのシグナルとして、 かなり持ちこたえていることを指摘したい。HuobiのHTトークンは半減し、BNB とLEOは横ばいとなったが、他のトークンは市場の回復とともにYTDで上昇した 。すべて織り込み済みだ！ 専用のカストディアンについてはどうだろうか。Binance Researchの調査結果に よると、機関投資家の60％近くが取引所での暗号保管を好む一方、Anchorage やFireblocksのような取引所以外のカストディアンを好むのはわずか20％だった 。私は しかし、CoinbaseがビットコインETFのカストディアンパートナーとして、ほ とんどのビットコインETFのスポットに応募しているのには驚きました。 投資家がカストディと取引所サービスをバンドルしたワンストップショップの 利便性を好むのは驚くことではないが、最近の歴史（FTXの炎上）を考慮すると 、頭を悩ませることになる。法案が可決されれば、暗号カストディアンは大き な勝者となるかもしれない。 110

13.

6.4 ETFレース ビットコインETFのスポットは、「ニ ュ ー ス を 売る」イベントかもしれないと信じて いる人たちに、私は1つだけ質問したい：マーケティング費用（消費者への直接広告 費と主要な販売パートナーへの機関投資家向け販売）でなければ、これらの企業は1 月にETFのAUMを獲得するために他にどのように競争するのでしょうか？ (出典：ブルームバーグ、提供：ジェームズ・セイファート） Blackrock、Fidelity、WidsomTree、Franklin Templeton、Invesco、Grayscale、Bitwise、 ARK、Van Eyk、Valkyrieの各 社 が 、 互 い よ り も 高く売 る ことに躍 起 に な っ て い る 資産を保有したい。そして、それこそがビットコインで起ころうとしていること なのだ。 ETFの門が開かれるやいなや。何十億ドルもの手数料がかかっているのだ。 暗号ユーチューバーでさえ不愉快にさせるに十分なシリングだ。 ビットコインのスポットETFは、その時代がとっくに来ている商品だ。機関投資家 のマネジャーは、最速の馬／デジタルゴールドの物語、ビットコインのシャープ レシオ、爆発的な成長年数（パフォーマンスフィー！）とボラティリティ（トレ 111

14.

ーディングフィー！）の両方のコツ、そして前のセクションですでに書いたその 他の強気ケースの掲示板の材料すべてを気に入るだろう。 SECがETH先物ETFの封印を解いた今、他のETF発行会社や他のスポット暗号ETF （ETHE）のタイミングについては、正直なところ深く考えていません。しか し、いくつかの迅速な反応はある： 1. 私たちは、これらの商品の手数料が急速に引き下げられることを知っている。 112

15.

市場はさらに流動性を高めようとしている。 2. ほとんどのETF発行会社のプライマリー・カストディアンとして、 Coinbaseは一晩で数十億ドルの新たなカストディアン需要を目にするこ とになるだろう。 3. MicroStrategyの25％を所有するマイケル・セイラー氏は、$MSTRが「ETF のようなもの」としての輝きを失ったとしても、彼の会社が現在所有し ている50億ドルのビットコイン（そしてこれまでのレバ賭けで得た16億 ドルの利益）を維持することができる。セイラー氏は、イージーモード で全力投球の富の創造ゲームを行った。尊敬する。(彼はまだ買い続けて いる。） ETFが承認される見通しと同じくらいエキサイティングですが、私はまだ何があっ たかもしれないことを考えると少し悲しいです。SECは、GrayscaleのGBTC製品の 転換をもっと早く拒否したことで、大量破壊兵器と本格的な暗号信用危機を引き 起こし、Three Arrows Capital、BlockFi、Voyager、FTX、Genesis Capital、Gemini Earn 、そしておそらくGrayscale自身の親会社であるDigital Currency Groupさえも吹き飛 ばした。 説明しよう（5年連続）。 6.5 DCGとローマ崩壊？ グレイスケールは最初にゲートを出るべきであり、彼らとそのGBTC株主は、こ の長年の懸案であったマイルストーンの最大の勝者となるはずだ。しかし、ETF 上場を阻む最大の脅威は、親会社であり姉妹会社であるDCGとジェネシスの覇権 劇に絡んでいるかもしれない。 FTXが、兆万長者になって米国大統領になるという創業者の妄想的でマキャベリス ト的な使命のおかげで、多種多様な詐欺の罪を犯していたとすれば、DCGの昨年 の苦闘はもっと悲劇的だった。彼らは、良いビジネス、大量の流動資産と収益力 、そして良い評判を持っていたが、最終的には、彼らを王様にしたまさにその商 113

16.

品であるGBTCをめぐる悪いタイミングと悪いカウンターパーティのリスク管理の ミックスによって、息の根を止められてしまった。 ニューヨーク検事総長がデジタル・カレンシー・グループ（DCG）、そのプラ イム・ブローカーであるジェネシス、そしてその幹部に対して「少なくとも 29,000人のニューヨーカーを含む230,000人以上の投資家から10億ドル以上を詐 取した」という民事詐欺の申し立てを行った。(暗号取引所兼カストディアンの ジェミニも、詐欺疑惑の中心であるジェミニ・アーン投資プログラムの危険性 を偽って説明した疑いで訴状に含まれている。両グループに不利な証拠として 挙げられているのは......あまりよろしくないようだ*)。 3倍速で（もう一度）追いつこうと思う。 DCGは2013年に資産運用会社Grayscaleとそのビットコイン投資信託を設立した 。バリー・シルバートのプライベート・マーケットにおける専門知識（彼の最 初の会社SecondMarketはFacebookのような企業のプライベート・シェアの取引 プラットフォームだった）を考慮すると、トラストはルール144と呼ばれる「サ イドドア」上場メカニズムを通じて公的に引用された最初のビークルだった。 114

17.

この "サイドドアETF "の詳細については、過去のメッサリ・レポート（こちら、 こちら、こちら）をご覧いただきたい。詳細は技術的なものですが、GBTCは長年 にわたり、ビットコインの公開市場において唯一の存在でした。 ビットコイン・トラストは、投資家がビットコイン預金を使用して新しい株式を 作成することを許可したが、株式をビットコインに戻すための償還メカニズムを 持っていなかった。(笑）。その結果、GBTC株はNAV（純資産価値）を上回ったり 下回ったりして取引された。 GBTC株式とスポットビットコインの取引は、時間の経過とともに変化した。何 年もの間、GBTCは多くの投資家が利用できる唯一の公開ビットコイン株式商品 であったため、プレミアムで取引されていた。需要が供給を上回ったが、GBTC 株を提供するためのサイドドア経路を考えると、供給は需要に迅速に合わせる ことができなかった。 ヘッジファンドは2020年と2021年にレバレッジを効かせてこの「裁定」取引に 参入し、特に毎日償還が可能なスポットETFが承認されれば、株価がディスカウ ントまで下落した場合、新株を発行して公開市場の投資家にフリップし、ビッ トコインで株式を償還できることに賭けた。しかし、GBTCの株価プレミアムが 長期間にわたって深いマイナスのディスカウントに反転することを予想した人 はほとんどいなかった。残念ながら、2021年から2023年にかけては血の海とな った。GBTCの株価は昨年12月、基準価額に対して50％のディスカウントに達し た。 (出典：Yチャート） グレイスケールはこの夏、ETFへの転換を「恣意的かつ気まぐれ」な理由で阻止 したとしてSECを提訴し、成功した。しかし、GBTC関連の信用伝染によるダメ ージはすでに終わっていたため、この判決はDCGを救うには遅すぎたかもしれな 115

18.

い。というのも、ETFの承認（額面金額での株式償還が可能になる）を祈る GBTC投資家たちは、2022年半ばにはすでにレバをかけたGBTCのベットから吹き 飛ばされていたからだ。 GBTCは、3AC（とりわけ）を買収した "未亡人製造人 "の取引であり、3ACはジ ェネシス・キャピタルの大口借り手だった。3ACに対するGBTC担保の不良債権 は、ジェネシスの*最大*資産の一つだった。3ACが倒産したとき、ジェネシスは 突然 バランスシートに10億ドルの穴。同社は親会社であるDCGに助けを求めた。DCG とその子会社の収益力、そしてそのバランスシートを考えれば、DCGがその穴 を埋められることは合理的だと思われた。 DCGとジェネシスは、"資本注入 "を兼ねた10年間の約束手形と引き換えに、ジ ェネシスが不良債権である3ACローン（および破産債権）をDCGに手放すとい う取引を成立させた。実際は、空虚な会計トリックだったと言われている。 DCGは手形を裏付ける現金や流動性のある暗号資産を持っていなかった。その 代わり、彼らの会社の収益力（それは相当なものであった）により、約束手形 を返済することができた。 116

19.

創世記へのコミットメント 実際には、DCG自身がジェネシスからの借り手であったことが判明した。同社 は、GBTC株が基準価額から急なディスカウントで取引されていた当時、自社株 買いやGBTC株の購入資金を調達するため、子会社から多額の資金を借りていた とされる。GBTC株の買戻しはGrayscaleの提出書類で公に開示された。DCGの自 社株買いは、当時は不明だったが、後にウィンクルボス氏がDCGを訴えた際に公 表された。 NYAG（およびジェミニ）は、ジェネシスとDCGが、ジェネシスの債権者に対し 、約束手形を「流動資産」（この場合、存続期間が1年未満の流動資産）である と不正に説明したと主張した。DCGが2022年6月にジェネシスを「救済」したの は、ジェネシスの倒産に巻き込まれるのを避けるためだったのではないかとの 憶測もある。NYAGの訴状（経営陣の供述調書）には、一見すると釈明が難しそ うな悪い事実がいくつかある。 関連当事者との取引やNYAGの申し立てについて知るには、ヴィジェイの状況総括 をお勧めする。ラムはエンロンに例えている。また、ローラ・シンによるジェネ シスの債権者2人へのインタビューもお薦めだ。あるいは、NYAGの訴状そのもの を読んで、裁判が法廷を通過する間に何を信じたいかを決めることもできる。 私は書類を見たし、訴状も読んだし、どれだけの金が動いているのかも知ってい る。資産価格が再び高騰している今、すべての当事者が和解に至り、（おそらく 多額の罰金を支払った後に）また別の日に戦うために生きることになる可能性は 、おそらく90％あると思う。さらに重要なことは、この武勇伝のもつれた関係が 、SECへのGrayscaleのETF転換申請を複雑にし、長引かせるとは思えないことだ（ その結果罰せられるのはGBTCの株主だけだろう）。 DCGに対するNYAGの訴状は、バリーとDCG（およびジェネシスとモロとジェミ ニ）に対し、「この州内または州からの証券または商品の発行、提供、配布、 交換、宣伝、交渉、購入、投資助言、販売に関連するいかなる事業にも従事す ること」を永久に禁止するよう求めているが、この訴状が最終的に効力を持つ かどうかである。DCG、ジェネシス、ジェミニには存続の危機が迫っているが、 グレイスケールのガバナンスがDCGと共有されていることから、当局は技術的に 117

20.

DCGからグレイスケールを売却またはスピンアウトさせることができるのだろう か？ どうだろう ね 。 ジェネシスは死に、そのウェルス・マネジメント部門本部は閉鎖された。DCG はCoinDeskを暗号取引所Bullishに売却したばかりで、DCGの投資資産の多くは売 却されたか、ジェネシスやその取引先に担保として差し入れられたようだ。そ のため、GrayscaleはFoundry（世界最大のビットコイン・マイニング・プールの 運営会社）とともにDCGの至宝となった。GrayscaleなしでDCGが存続していると は考えにくいので、いざとなればこの争いは何年も収まらないだろう。それは 単に起こっていないだけだ。 118

21.

正直なところ、この武勇伝と展開についてあと20ページは書けるだろう。私の楽観 的な決意は実現しなかった。その代わりに、私はこれを短く切り上げ、関係するす べての弁護士と銀行家にメリー・クリスマスを祈ることにする。 *免責事項がいくつかある： 1. ジェミニとウィンクルボス・キャピタルはメッサリの小口投資家だ； 2. 私はGBTC株を所有しているが、これはGrayscale Bitcoin Trustの持分である。 GrayscaleはDCGが所有しており、Genesisの姉妹会社である。 3. 私はDCGの親会社がバリー・シルバートの前身であるベンチャー企業、セカン ドマーケットからスピンアウトしたときの最初の社員だった。2014年から2017年 まで、NYAGの訴状で挙げられている2人の幹部、バリーとジェネシスのCEOマイ ク・モロと一緒に働いていました。私はDCGやその関連会社（GBTC株は別として ）と金銭的な関係はなく、退職してからもありません。 4. 昨年12月、私はDCGとジェネシス、そして債権者たちがどのようにして資本 を増強し、このような公の場での修羅場を避けることができたかについて、 いくつかの考えを書いた。明らかに、私的解決への潜在的な道として私が説 明したことは、どれも実現しなかった。それ以来、私は皆さんと一緒に、こ の光景が繰り広げられるのを受け身で見てきた。 119

22.

120

23.

6.6 バンキング・チョーク・ポイント チョークポイント2.0作戦」については、すでに前のセクションで徹底的に取り 上げたが、特に中期的な視点であまり目立たない項目をダブルクリックする価 値がある。 業界にとっての後退：SENとシグネットのサービスが破壊されたことで、業界内 の流動性が著しく阻害され、米国の主要なマーケットメイカーに米国の暗号市場 から撤退するよう通告した。第1四半期における暗号最大のマーケットメイカーの 2社、Jane StreetとJump Tradingは、数週間以内に米国の暗号取引プラットフォーム から流動性を引き揚げた。 「規制された金融会社が暗号企業を銀行取引することは望んでいない」というメッセー ジは、よく知られている。 その結果、市場の厚みは一夜にして30～50％も損なわれた。 (提供：開高） 他の国であれば、ウォーレン上院議員が空売り業者と共謀して暗号に好意的な銀 行を暗殺し、他の規制対象金融機関に超法規的な圧力をかけたと報じられたこと は、正義の誤謬である。残念なことに、現代のアメリカではスキャンダルにすら ならず、ただの水曜日になってしまった。 しかし、私はこの件について記録を正すことが重要だと思う。 121

24.

特にシルバーゲートは、業界の偉大な支援者であり、我々の若い歴史の中で最も重要 な企業の一つとして語り継がれるだろう。サム・バンクマン＝フリードの犯罪のため に死刑に値することはなかったし、対立し政治的動機に満ちた上院議員の手によって 破滅を迎えるべきでもなかった。彼らは整然と事業を清算し、（FDICを通じた）税金 による救済も必要なかった。 というのも、彼らのビジネスモデルとリザーブ・リスク管理のやり方は実に優れ ており、まさに今、私たちが倒れた同志の代わりとして戦うべき（完全リザーブ に近い）銀行業務を提供していたからだ。 122

25.

幸いなことに、ケイトリン・ロングのカストディア銀行がある。カストディア銀 行は、連邦準備制度理事会（FRB）の頑強な反対、彼らの汚い駆け引き、FRBが自 らの運営資金を賄うことができる方法による（文字通り）無制限の法的予算にも かかわらず、FRBマスター・アカウントを確保するために数年にわたる訴訟で前 進を続けている。 Custodiaがドル預金を受け入れ、ビジネス向けにビットコインのカストディサービスを 提供開始 しかし、今年失った銀行サービスを取り戻すには、まだまだ長い道のりがある。 6.7 CME対パープス対dYdX ビットコイン先物市場はETFの思惑に先行して揺れ動き、2022年初頭以来の高水 準の建玉残高（OI）を記録している。CME先物が先行か しかし、商品としてのパーペチュアルは依然として、世界の暗号先物OIの75%以上、 取引量の90%以上を占めている。Binance、Bybit、OKXは現在、ビットコインのパーペ チュアル取引量の大部分を占めており、暗号オプションプラットフォームのDeribitで さえ、パーペチュアルが主 体 と な っ て い る 。24時間365日取引可能で、ほとんどの 主要取引所ではレバレッジ率が高いことから、これらの商品は他の主要取引商品を圧 倒している。 CMEがビットコイン以外の分野で、巨大な犯罪組織とこれほど効果的に競争することは ないだろう。 ETH先物ETFが、差し迫ったスポットの代替と比較して市場 シェアを拡大するシナリ オはあまり考えられません。この秋にローンチし た ETH先物ETFのAUMはわずか2,000 万ドルで、取引量の多いCME市場の必要性はあまりありません。これは、CMEが最終 的に市場を上場する他のすべての資産についても同様である可能性が高く、ウォー ル街の企業は、米国の規制当局が数年遅れでCME市場を承認するのを傍観して待つよ りも、ペルペルを取引するためにロビー活動を行う可能性がはるかに高い。 また、特定の市場（ETHとSOL）ですでにBitMEXとKrakenを凌駕しているdYdXは、 中央集権的なPerpsの競合に対して市場シェアを獲得し続けると予想する。これに ついては第9章で詳しく紹介するが、dYdXのCosmosアプリチェーンへの移行は、 パフォーマンスを加速させ、限られたDeFi競争の中で、もう1つの飛躍の年となる 123

26.

はずだ。 (出典：コイングラス） 124

27.

6.8 コンプライアンス・ツール - 税務およびAMLフォレ ンジック 私は2023年の基本ケースとして、IRSが暗号投資家にとって地獄を作り出すと書い た。Binanceとの和解で連邦捜査局が得た情報の宝庫と、Krakenが42,000の大口ユ ーザーアカウントのデータを提出するようIRSの捜査網を緩めたことを考えると、 おそらくそれは大規模に起こっている（あるいは起ころうとしている）と確信し ている。(Coinbaseは2017年に裁判所命令に従って同様の記録を提出したが、これ は現在も憲法上の理由から法廷で争われている) ブローカーの報告要件は、常にある程度理にかなっており、避けられないものだと 考えていたが、暗号「ブローカー・ルール」の実施に伴い、税務報告要件が確実に 到来した。手作業でコストを調整するのは寂しいが 3つの取引所と多くのDeFiアプリケーションにまたがって取引しているため、来年 の年末に長年利用している会社から専門的で正確な納税申告書をもらえることに 感激している。 税務報告が悪夢なら、AML報告は地獄絵図だ。北朝鮮による大規模なDeFiハッ キングやトルネード・キャッシュの制裁など、2022年はあまり良い年ではなか った。その一方で ブロックチェーン・フォレンジックのリーダーであるElliptic社による不用意なマ ーケティングのおかげで、ヘッドラインリスクの観点からは2023年はさらに悪い ものになったかもしれない。ブロックチェーンが業界関係者の不正行為者の特定 と逮捕に役立つという宣伝のつもりが、業界の破壊を主張するための公共広告塔 になってしまったのだ。Elliptic社はデータを明らかにしたが、ダメージはすでに 大きかった。 第5章から繰り返す必要はないだろう。TradFiや恐ろしい.govの政府サイトは、 技術的な悪用や不正な支払い漏れのリスクがはるかに大きいと思う。しかし、 そのようなヘマはオープンな会計帳簿を通じて流されるわけではないので、新 聞の一面を飾ることはない。私たちのサイトはそうだ。 Chainalysisの年次暗号犯罪レポートを楽しみにしている。昨年のものを読めば、暗号 125

28.

コンプライアンスに関して、いかに状況が年々改善されているかを実感できるだろ う。脆弱性は迅速に特定され、パッチが適用される。そして、オプセックの過激派 軍団が徐々に生まれつつある。 126

29.

6.9 コンプライアンス・ツール - ディリジェンス メッサリのトップユーザーの中には、コンプライアンスに携わる者もいる。 上場の決定方法、トークンがクリプトプラットフォームに統合された後のサポー ト方法、投資家が顧客の資本をどのように配分するか（またはトークンに議決権 を行使するか）には、すべて一定の注意義務が伴います。第3章で、これらのツ ールのいくつかをすでに紹介しましたが、当社は市場で最も包括的なアセット・ デリジェンス・レポートのライブラリを有しており、数百のグローバルな暗号プ ロジェクトのオフチェーン開発、「コーポレート・アクション」、法的・規制的 開発、コミュニティ・ガバナンスを追跡しています。 今後数年間、暗号業界に報告義務が生じることは間違いない。それがHester Peirce のセーフハーバーのようなものか、MiCAのトークン開示規則の強化のようなものか は別として。私たちは、現在暗号業界に存在する情報の非対称性を解消するた め に 、 どのような種類の情報を集約する必要があるのかを理解しており、政策立案者 が最終的なルールを定義する際に準備できるツールをすでに構築している。 127

30.
[beta] 
メッサーリ

詳細はmessari.io/diligence-reportsをご覧くだ
さい。

メッサーリ

メッサリ・ディリジェンス・レポート
徹底した資産精査のためのコンプライアンス・ハブ
メサリ・ディリジェンス・レポートで、資産やプロトコルの歴史や内部構造を深く掘り下げましょう。
私たちの構造化された詳細な分析は、理解しなければならない情報を1つの統合されたビューに抽出
し、情報に基づいた統合、投資、教育の追求のためのディリジェンスプロセスを合理化します。
私のレポート

\ ヴェチェン

インターネットコンピュータP

zn',z',2.2o

n<cket P<<i ETn r :'r

ñ"' I' z0z8

5"' z<',202.

リキッドステーキング

lxj NEAR プロトコルP.u

PayPai U$D I YiJ>.'/ionero xml'.

Ar''J < zI'm oS c] z c, J'JJoAr

'n fi z uz o gtabiecoins

プロフェッショナル、綿密、公平：
暗号資産ディリジェンスの三要素
-を��������������������������������������������������������

- をををををををのののののののののののののののののののののののののののののののののののののののののの

あらゆる資産やプロトコルの歴史、構造、特徴を明ら
かにします。中核となるプロジェクトの詳細、法規制
リスク、経済性、技術について、次のような方法で調
査します。
構造化された詳細なレポート
-意思決定の合理化

一般情報
\プロジェクトや資産の機能や目的は何か？

主要な取引所、カストディアン、ファンド、機関投資
家が使用する包括的なレ ポ ー ト に よ り 、統合、投
資、社内教育を促進します。

Deoentra lized Autonomo us Organiza tions (DAOs)、W'eb 3など。その特徴は

+ 資産とプロトコルの統合
正確なプロトコル統合分析により、アセットユニバー
スの成長を加速し、ユーザーの新しいインタラクショ
ンを解き放ちます。

-リアルタイム通知
コンプライアンス・ワークフローを合理化し、資産や

プロトコルの
最新動向を常

w° rks

8
31.

に把握できるようにします。 その他の特徴 -I-偏りのない視点ュボード偏りのない視点を得る I- パーソナライズされたダッシ 購入した商品に簡単にアク セスできる。 -I- ダウンロード可能なレポート Messariプラットフォーム上で直接 プロジェクトの背景 レポート、含まれるレポート、ま たは技術的な統合に迅速に スパニング 資産と パーソナライズされたダッシ し、 お客様の ディリジェンスレポートにアクセ スしたり、PDFでダウンロードす ることができます。 ュボードで安心して新しいレポートを取得、 プロトコルの組み込みに合 わせて調整します。 お客様のデリジェンスニーズ を満た t I メッサ ーリ ご連絡ください！sales@messarまでご連絡ください。 約する デモを予

32.

6.10 トラッドファイのその他全員 規制上の優位性（およびコンプライアンス上の堀）、チャンスを感じたときに 莫大な人的・資金的資本を投資するコツ、そしておそらく最も重要なのは、暗 号資産クラスの周辺部で長年許可を待っていたことから来るクリーンな状況で ある。 ハイテク業界では、後発組のバイアスは負債かもしれない。ゲイリー・ゲンスラ ー自身がMITで教鞭をとっていた頃、暗号取引所の既存企業が上場違反を是正し 、規制された取引所としてコンプライアンスを遵守するのは無理があるのではな いかと指摘していた。 ETFのレースを超えて、フィデリティは2024年にこの分野をリードし、コインベー スと最も積極的に競争する可能性が最も高いTradFi企業である。同社は10年にわた りこの業界に深く関わっており、大規模で有能なチームを擁している。 FTXの大失敗私の基本的な想定は、地球上のすべての資産が最終的にオープン・ブ ロックチェーン上で取引されるというものであり、既存企業の暗号への参入は、単 に時間、規模、資産の種類の問 題 に 過ぎない。一部の企業は、 自前のプラットフ ォームで再出発す る よ り も 、 初期サービス提供でもう少し傍観し、M&Aの機会を 得ようとするかもしれない。 持続的な価格上昇が見られれば、ウォール街は買い物に走るだろう。 結論 CeFiと機関投資家向け暗号については、2024年に全く別のレポートが必要にな るかもしれない。多くの機関投資家がこの分野への参入を再考しているまさに その時期に、私は多くの事柄に触れてきた。6月中旬のレポートだろうか？ それまでは、流動性の高い暗号市場に興奮することができる。本レポートの残り は、そうした湧き上がるチャンスについてである。 118

33.

第7章 のト レ ン ド ・ トップ10 1ネ ッ ト ワ ー ク 7.0 ネットワークと相互運用性 120 7.1 イーサリアル・ネットワークの優位性 121 7.2 マルチチェーンの世界における価値の発生と安全性 122 7.3 ネットワークの分散化 123 7.4 検閲問題の進化 125 7.5 イーサリアムのブルケース 126 7.6 ダンク・ロールアップ 128 7.7 モジュラー・モーメント 130 7.8 ソラーナの復活＋MOVE It or Lose It 132 7.9 FHEとZKの動向 134 119

34.

7.10 銀行チェーンの進化 136 120

35.

7.0 ネットワークと相互運用性 このセクションの冒頭で、暗号ネットワークの一般的な比較と、イーサリアムの現状 に真っ先に飛び込むことを比較したのは今年が初めてだ。イーサリアムは待望のシャ ペラのアップグレードで大きな年になり、その「ロールアップ中心」の未来像は勢い を増している。しかし、私たちは今日マルチブロックチェーンの世界に生きており、 互換性と相互運用性はどのネットワークやロードマップよりも重要である。 それはいいことだ。 幸いなことに、メッサリはイーサリアム以外のネットワークに関する世界トップ クラスの研究を行なっている。(我々はイーサリアムにも全力を注いでいる...これ はゼロサムではない)。 新年は誰が注目されるだろうか？これらのレポートは、2024年に重要なネットワ ークのすべてをキャッチアップするのに役立つはずだ。(もしあなたのプロジェク トが抜けていたら、ご連絡ください！）。 イーサリ BNBチェ アムQ3'23 ーンQ3'23 ポルカド ポリゴン Q3'23 ットQ3'23 XRP台帳 Q3'23 ソラナ Q3'23 カルダノ Q3'23 アバラン コスモス ヘデラ Q3'23 第3四半期 アプトス Q3'23 ハブ Q3'23 チQ3'23 トロン Q2'23 スタック ス 23年第 2四半期 121

36.
37.

7.1 イーサリアル・ネットワークの優位性 この時点で、多くのイーサリアム純粋主義者は私があまり好きではないかもしれ ない。まず、序章で私の無礼な態度（ETHは来年、BTCと他のL1に遅れをとるだろ う。胆力だ！ 今年はイーサリアムにとって最高の年であり、コミュニティの規模や収益（手数 料など）において最強のネットワークであることが証明されたが、我々はまだ暗 号の青春期にあり、スマート・コントラクト・ブロックスペースがコモディティ 製品であることをこれほど確信したことはない。 ほとんどの開発者は、最も低コストで最も高性能なブロックチェーン上に構築 し、イーサリアムと相互作用する範囲では、ロールアップやブリッジを通じて 行われるでしょう。これは私の批評ではなく、イーサリアムの長年の明確な方 向性です。開発者やアプリケーションはイーサリアムから離れて分散化し、ネ ットワーク・トークンの価値も、冷静に考えれば、おそらくそれに従うでしょ う。 ステイブルコイン決済のトップネットワークはトロンであり、トークン化された オンチェーン資産のトップネットワークはステラであり、DePINのトップネット ワークはソラナであり、そしてDeFiのトップネットワークは突然争奪戦になって いる（メーカーの「NewChain」はソラナフォークである可能性があり、dYdXはコ スモスに移動し、そしてほとんどのDEXボリュームはすでに主にロールアップと 他のL1で決済されている）。 プロジェクト・ガーディアンの機関投資家パートナーは、イーサリアムについてほ とんど言及しなかった。大きく、賢く、強力な資金は、レントシーカーを中心にル ートがあり、イーサリアムのセキュリティモデルは、暗号信奉者（つまり、彼らは それが必要だとは思わない）とは大きく異なる見方をするだろう。 しかし、イーサリアムはある市場セグメントで優位に立っている。今年の春のミ ームトークンラリーの際に、イーサリアムはそれを打ち砕いた： 123

38.
39.

ネットワーク・トークンのファンダメンタルズについて語るなら、重要なのは供 給サイドの力学（インフレとトークンの燃焼率）と、需要サイドの2つの指標、つ まり手数料の発生と "セキュリティに対する期待需要 "だ。 私は、（少なくともPoSネットワークでは）ネットワーク手数料は、みんなが思っ ているほど重要ではないと考えるようになった。長期的には重要だとしても、そ の重要性を議論するのは時期尚早だと思う。そこで、代わりにセキュリティ・モ デルの需要を見てみよう。 [必読：L1の現状Q3 2023】。］ 7.2 マルチチェーンの世界における価値の発生と安全性 価値の発生とファンダメンタルズについては、さまざまな暗号市場セグメントで異 なる考え方がある。DeFiでは、おそらく手数料が発生する（金融サービスに似てい る）。レイヤー1」ブロックチェーンでは、コモディティに似たネットワーク手数 料以外の追加要因がある。 ベースチェーン（レイヤー1）は、ネットワーク上に展開されるすべてのスマート コントラクトアプリとロールアップを保護する。これらのアプリの中で、ネイテ ィブのベースチェーントークンは、担保、ロールアップガストークン、または一 般的に取引手数料に加えてお金として大きな需要を持つことができます。 イーサリアムは明確な例であり、ETHの全供給量の33%以上がスマートコントラク トにロックされている。インフレに対する基本資産の総需要シンクをモデル化す ることは、最も包括的な評価フレームワークであり、困難なものではあるが。 私たちは、今年初めに、よりシンプルなフレームワークを導入しました。このフレー ムワークは、あるチェーンの上位にある最大のアプリのセキュリティ需要にゼロを当 てるもので、「期待されるセキュリティ需要モデル」（EDSM）です。 簡単に説明すると、アプリのプロトコルやロールアップがベースとなるネイティ ブトークンに比べて評価額が上昇すると、アプリはベースチェーンのセキュリテ ィ（ステークされた時価総額）の主要な顧客となります。正確な基本比率はあり 125

40.

ませんが、ベースチェーンはこれらのユーザーにサービスを提供するためにセキ ュリティを拡大しなければなりません。 したがって、ベースネイティブトークンの時価総額と最大のアプリプロトコル のオンチェーンの時価総額の比率は、方向性のある評価倍率として使用するこ とができます。その最大のアプリケーションと比較して相対的に低い評価額の チェーンは、一般的にアプリプロトコルのセキュリティ要求を満たすことを高 く評価することが期待できます。 これを説明するために、イーサリアムの杭付き時価総額（セキュリティ供 給量）を見てみると、特に若いチェーンと比較した場合、時価総額でイー サリアム最大のアプリケーション（Arbitrum）の比較的低い倍率であること がわかります。イーサリアムのブロックスペースの需要が高まり、エコシ ステムが成熟するにつれて、比較的高いネットワーク手数料により、一部 のアプリケーションの需要が散逸することになります（つまり、イーサリ アムのブロックスペースの需要が高まり、エコシステムが成熟するにつれ て、比較的高いネットワーク手数料により、一部のアプリケーションの需 要が散逸することになります）。 イーサリアムのブロックスペースの需要は横ばいか減少する）。これは上場株式 の収益倍率に似ています。マーケットリーダーは新進気鋭の企業よりも低いPERで 取引されます。マーケットリーダーがまだ急成長しているとしても、その上限は 低くなります。 126

41.

(クナルがこのレポートを発表したのは、我々が昨年テーゼを発表した翌日であ る。） 完全予約のステーブルコインEDSMを見ると、トロンとイーサリアムは割安なバリ ュエーションで取引されている。繰り返しになるが、これは驚くべきことではな く、より多くの安定コインが他のチェーン（ロールアップやalt L1）にブリッジす ることが予想され、ジャスティン・サン氏の関連アプリと全体的なトロンTVLとの 間の多くの結びつきを考えると、トロンはユニークである。EDSMは、トロンが過 小評価されているか、あるいは市場が、そのネットワーク上のアクティビティの うち、高いが比較的ノイズが多いと思われるものを大きく割り引いていることを 示唆している。しかし、トレーダーにとっては弱いシグナルであり、開発者やア プリケーションのデプロイを検討している他のビルダーにとっては高いシグナル モデルであることに変わりはない。 [必読書：EDSM、安全保障需要の定量化]。 7.3 ネットワークの分散化 この章では神聖な牛をたくさん殺している。 127

42.

私の直感では、本当に重要な暗号の非中央集権化は、相互接続されたブロックチ ェーン間の市場シェアである。中央集権化の技術的なポイントはまだ重要だが、 ある暗号コミュニティ内でのAWSへの過度の依存は、現時点ではコミュニティ全 体によるイーサリアムへの過度の依存よりも許容できる。 特に2022年8月にヘッツナーが暗号の運用を禁止した後 は 、集中化リスクの兆候を 探るためにインフラの集中度を注意深く追跡する必要があるが、2年前に設立され た10番 目 に 人気のあるL1ネットワークのホスティングステークの大半をAWSが占 めているかどうかでパニックに陥る価値はな い と 思う。 128

43.

将来的には、完全にパーミッション化されたバンクチェーンや、広く分散化さ れたパブリックチェーン......そしてその中間のものが登場するだろう。アプリケ ーション開発者の仕事は、特定のユースケースに対してどのネットワークトレ ードオフを行うかを決定することだ。 ほとんどのネットワークでは、中央集権化の懸念は誇張されすぎている。集中化の懸念が生 じた場合、経済的 集中度と地理的集中度は、それ以上ではないにせよ、同じくらい重要なのだ。 [必読書：検証者の分散化を評価する】。］ 129

44.

7.4 検閲問題の進化 集中化に関する懸念は、基本的に次の2つの核心的な問題に集約される。（1）集 中化のあるベクトルが、アプリケーションを停止のリスクにさらすネットワーク ・パフォーマンスの問題につながるか、（2）集中化が検閲上の問題を引き起こす か、である。 イーサリアムにおけるブロック構築、中継、検証の分離について興味深いこと の1つは、イーサリアムのトランザクション処理スタックの3つの異なるレイヤ ー間で検閲の課題をきれいに分離していることです。 (出典：Censorship Pics） 昨年夏、米国外国資産管理局（OFAC）がトルネードキャッシュのアドレスを制 裁した後、主要なイーサリアムリレーはトランザクションを検閲し始めた。こ の問題は、Flashbotsが市場を支配するリレーをオープンソース化し、Ultra Sound 、Agnostic、bloXrouteのようなパーミッションレスリレーがより競争力を持つよ うになって初めて収まった。 130

45.

(出典：Censorship Pics） 今日、トランザクションを検閲し始めたのはブロックビルダーである。私は、 2024年における最大の開発ブレークスルーのいくつかは、ブロックに含まれる前 に潜在的に検閲を行う当事者からトランザクションを保護するメンプール暗号化 のような分野でもたらされると予想している。暗号の世界ではいつもそうである ように、私たちはこれらの問題が発生したときに1つずつ取り組んでいく。 131